2025年的最后一个工作日，港交所迎来了年内最具话题性的闯关者。
12月30日，天九共享智慧企业服务股份有限公司（下称"天九企服"）正式递交主板上市申请，联席保荐人为建银国际与交银国际。公司援引弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）报告，宣称自己是按2022年至2024年收入计"中国最大的企业资源共享服务企业"。
之前，我们曾依据公开信息发布关于天九共享的IPO报道，但连续遭遇对方投诉。因此，需要特别说明的是，本文所有数据、案例与观点，均来自天九企服港交所招股书、人民法院公告、权威财经媒体及第三方研究报告等公开信息源，数据皆有据可查。与其将精力用于投诉客观报道，不如认真审视自身商业模式中存在的真实问题。
这份超过600页的招股书，与其说是一份融资说明书，不如说是一把钥匙，打开了一个充满矛盾、指控与潜在风险的商业图景。
一、核心财务悖论：营收腰斩，利润却翻了三倍
天九企服的财务报表呈现出一组教科书级的背离——这甚至是IPO史上罕见的案例。
先看收入。2022年至2024年，公司营收分别为8.11亿元、14.91亿元、17.72亿元，看似增长迅猛。但进入2025年，画风突变：上半年营业收入仅为7.25亿元，同比大幅下滑37.9%。
与此同时，新注册用户同比减少51.8%，月活用户下滑23%，促成合作数减少33.2%。这与"天九老板云"平台宣称的620万注册用户及持续增长的叙事形成刺眼反差。
再看利润。同一时期，归母净利润却暴涨241.3%，达到25.08亿元。2023年净利率41.7%，2024年74.2%，2025年上半年更是飙升至346.1%。
这意味着什么？公司每收入1块钱，就“赚”了3块4毛6。
悖论的密码在于“公允价值变动”。根据新浪财经“财富情报局”2026年2月6日的深度报道，天九企服2025年上半年公允价值变动收益为27.55亿元，占当期净利润的比例高达109.9%——利润不仅全部来自金融资产重估，甚至超过了账面利润本身。
回顾历史数据，这一依赖趋势更趋极端：
截至2025年6月30日，公司按公允价值计量的金融资产达65.60亿元，占总资产82.6%。盈利能力与二级市场估值波动高度绑定，而非来自持续的经营性现金流入。
最终揭示盈利质量的，是持续为负的经营性现金流。2022年至2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额累计净流出约7.8亿元。所有账面利润都未能转化为真实的现金流入——"巨额盈利"与"持续失血"并存，凸显了利润结构的本质。
二、商业模式争议：当"赋能平台"变成"收割场"
天九企服自称通过"大共享"模式连接创新企业与传统企业，为双方创造价值。然而，在平台光鲜的叙事之外，是多起投资者血本无归的真实故事。
五星级酒店里的"独角兽"推介会
据法制理论研究网站披露，天九的业务拓展模式备受争议：通过定向邀请注册资金1000万元以上的企业法人参加高规格招商会，邀请国际政要站台，会上重点宣讲"成功案例"，并向投资者做出若被孵化公司未上市将进行"股权回购"的承诺。
法制理论研究2025年4月披露的多个案例，揭示了这套模式背后的资本漩涡：
青岛唐先生：2019年投入超4000万元认购"独角兽孵化项目"股权，天九承诺若项目2022年底未上市，将以12%年化收益率回购。然而到期后项目上市无望，天九以"上市需要重组"为由要求多次签署文件，最终唐先生所持股权权益缩水至不足原值的10%——4000万仅剩300余万权益。
甘肃白银李先生：投入3016万元，同样获12%年化回购承诺，后在北京朝阳区法院一审胜诉，但执行困难。
南京孙女士：投资803万元认购"乐享果玩"项目，项目公司因拖欠货款被列为失信被执行人。
温州周先生：注资2200万元参与"嗖嗖身边"项目，项目方因涉嫌传销被监管部门通报。
2024年5月，一段名为《千万富豪被割亿万韭菜，天九集团投资疑云》的短视频在网络上引发震动。视频中，4名投资者手持"血本无归"的标语，涉及金额已超过1.2亿元。
律师：涉嫌非法集资"四特征"俱全
北京合弘威宇律师事务所副主任魏景峰律师分析指出，天九集团及其关联企业未获得金融监管部门许可，设立的有限合伙企业并非备案的私募基金，管理人亦无备案资质。其面向社会公众公开宣传、承诺保本付息（如12%年化回购）的模式，同时具备非法集资的四个法定特征：
非法性：未经金融监管部门依法许可吸收资金
公开性：通过推介会、网络等途径公开宣传
利诱性：承诺12%年化收益率、30倍回报
社会性：向不特定公众募集资金
魏景峰律师认为，该模式已涉嫌民事欺诈，严重的则可能涉嫌非法吸收公众存款罪或集资诈骗罪。北京海润天睿律师事务所刘烨律师也表达了类似观点。
针对这些指控，天九集团相关人员曾对外表示"相关投资者已起诉，在法院判决之前，不接受任何采访"。部分投资者称已向公安经侦部门报案。
三、递表后的风暴：新诉讼、股权冻结与"28亿套现"疑云
2025年12月30日递表港交所以来，天九企服并未因上市进程而"消停"。据公开信息，公司先后卷入多起司法纠纷，类型集中于商业模式核心环节——民间委托理财合同纠纷、项目服务合同纠纷、有限合伙人退伙纠纷，并在2026年2月新增一起追收抽逃出资纠纷，原告为福建美溪通信科技股份有限公司。
根据光明网法院公告2026年3月18日发布的判决书，天九共享在该案中被判在"未出资180万元范围内"承担补充赔偿责任，并因"受让瑕疵股权50万元"承担连带责任——直接触及公司资本合规底线。
与此同时，控股股东天九共享控股所持约2443.84万元股权仍处于司法冻结状态，冻结期限至2026年8月。
控股股东累计套现超28亿
2026年2月6日，新浪财经"财富情报局"发布深度调查报道，揭露了更为惊人的细节——
控股股东天九共享控股通过股权腾挪累计套现超过28亿元。报道显示，卢俊卿早在2015年就通过转让所持股份，将初始投资40万元变为约8800万元回报（回报率21900%）。此后2019至2022年间，通过多家有限合伙企业持续转让股权，最终将打包后的股权溢价出售给外部机构投资者后退出。
一个更值得玩味的细节：2014年11月，天九企服估值仅约1000万元（1元/注册资本）；到2015年9月，估值飙升至约25亿元（220元/注册资本），暴涨240多倍。而在此后的IPO招股书中，公司给出的估值远高于此。
四、治理结构审视：家族烙印与"一言堂"
上市本应是迈向现代化治理的标志，但天九共享的股权与管理结构揭示了深刻的家族印记。
公司创始人卢俊卿是实际控制人。根据招股书披露，其通过"天九共享控股"直接持股27.42%，并通过"北京凌阅企业管理中心"等关联主体间接控制12.33%股权，合计有权行使公司已发行总股本39.75%附带的投票权。
值得关注的是，公司执行董事、总裁兼首席运营官为卢吕贵。据“财富情报局”2026年2月25日报道，卢俊卿与卢吕贵为堂兄弟，两人构成关联关系。经查国家企业信用信息公示系统，卢吕贵同时担任集团旗下重要子公司天智平台企业服务（深圳）有限公司的法定代表人。
从控制权传导来看，法定代表人卢吕贵关联24家企业，董事长戈峻关联7家企业，二人通过股权及任职关联间接主导公司决策，形成"股权分散表象下的核心团队集权"格局。中小股东在董事会席位、重大事项表决等方面话语权薄弱，实质被架空，与港股市场强调的"股东利益均衡"治理原则存在明显背离。
关联交易：既是客户又是供应商
更值得关注的是其关联交易网络。据招股书披露，控股股东天九共享控股长期是公司重要客户：
此外，公司授予该关联方长达120天的信用期，远超给予其他独立第三方客户的30天标准。2024年，天九共享控股同时成为公司的第一大供应商。
在上市前的重组中，公司还曾将多项附属公司股权以1元人民币的名义对价转让给该控股股东。这些交易引发了市场对其业务独立性及交易公允性的审视。
五、关键人物悖论：明星履历与争议现实的巨大反差
如果说复杂的关联网络是公司治理的内部特征，那么其关键人物的公众形象与公司境况之间的反差，则构成了外部审视的另一焦点。天九企服董事长兼CEO戈峻，正是这种反差的集中体现。
"含金量最高的简历"
戈峻的履历堪称国际化职业经理人的典范：根据百度百科介绍，其拥有美国法学博士学位，曾历任英特尔、苹果、英伟达三家全球科技巨头的全球副总裁。
英特尔（1996年初至2014年中）：约18年，历任亚太区高级法律顾问、中国大区总法律顾问
苹果（2014年中至2017年底）：担任公司副总裁，负责中国区政府事务及政策
英伟达（2018年初至2019年3月底）：担任全球高级副总裁兼亚太区总裁
这段跨越近二十年的顶级职业经理人生涯，为其积累了行业声望与信用资本。
一场令人困惑的"跳槽"
然而，其职业生涯在2019年发生了一个让很多人困惑的转折——他选择加入当时已深陷"非法集资""拉人头"等舆论漩涡的天九共享，成为集团的共同主席与核心业务代言人。
此后，戈峻频繁以"民企导师""时代企业家"的形象亮相，在塞尔维亚国际论坛等场合宣讲"大共享"理念，并举办"跨年夜话""谷雨演讲"等大型活动。天九在五星级酒店举办的招商会上，前国际政要（哥斯达黎加前总统、黑山前总理等）与戈峻合影的照片，被印在宣传册上，为投资者注入"全球化""科技赋能"的精英叙事。
然而，这套由戈峻亲自主导的高端叙事，与天九共享的商业现实之间，形成了无法弥合的裂缝：
利润源于账面估值变动，经营现金流持续为负
控股股东身兼最大客户，累计套现超28亿
多名投资者一审胜诉但执行困难，维权群人数持续增加
新注册用户断崖式下跌，业务核心指标全面恶化
"昂贵的信用背书"
据企查查数据，天九共享累计涉及司法案件85条、裁判文书44条、开庭公告60条，纠纷类型集中于合同纠纷、服务质量争议，部分案件已进入强制执行阶段。
一位资深投行人士评价道：“顶尖外企高管的加入，通常被视为创业公司治理规范化、业务国际化的强信号。但当天九共享的核心商业模式与财务健康度并未因此发生根本性质变时，这种光鲜履历更像是一种昂贵的‘信用背书’，旨在为原有故事披上更令人信服的外衣，而非改变故事的实质。”
戈峻的个人选择与公司现实的脱节，使其精英形象反而成为市场审视公司真实价值时一个无法忽略的疑问。
六、上市前景评估：346%净利率能说服港交所吗？
抛开内部的财务与治理问题，天九企服的上市之路还面临外部行业环境与监管合规的双重考量。
"第一"的头衔，值得推敲
尽管其自称市场份额第一（2024年约5.4%），但其所在的"企业资源共享服务"赛道是一个高度分散的市场，前五大参与者合计份额仅为8.6%。
需要指出的是，"企业资源共享服务"这个市场分类并非标准行业分类，而是天九企服自行定义的赛道概念。为其出具排名报告的弗若斯特沙利文，系公司付费委托的第三方机构，其独立性常受市场质疑。
AI大模型的"外衣"
天九宣称拥有"天星穹垂直行业大语言模型"及"天机算法"，但研发投入占比从2022年的7.5%降至2025年上半年的2.9%，远低于行业平均水平。招股书也坦承，技术面临生成式AI监管政策的不确定性，实际商业化效果尚未得到充分验证。
相比之下，公司2024年组织的线下活动超过1200场，路演超过22000场，拥有1800余人的线下服务团队。其商业模式的核心，仍然依赖于大规模线下活动组织与传统营销，而非技术壁垒。
风险清单
在强监管、防风险的金融市场环境下，一家面临以下问题的企业寻求上市，无疑需要经受最严格的审视：
1.净利润高度依赖金融资产公允价值变动（占比连续超97%）
2.经营性现金流持续为负（三年半累计净流出约7.8亿元）
3.控股股东身兼最大客户，累计套现超28亿元
4.关联交易频繁，信用期差异巨大（120天vs 30天）
5.新增多起司法纠纷，涉及投资兑付违约、出资合规争议
6.控股股东所持股权司法冻结中
7.未决诉讼总金额3250万元
8.核心运营指标全面恶化（用户-51.8%、月活-23%、合作-33.2%）
尾声：谁在为"大共享"买单？
天九企服此番IPO，是将其独特的商业模式与复杂的商业现实置于资本市场聚光灯下的过程。
对于那些在五星级酒店签下千万级支票的企业家来说，招股书中"大共享""赋能""独角兽孵化"的华丽辞藻，最终兑现成了什么？
是青岛唐先生4000万缩水到300万的股权，还是甘肃李先生3016万一审胜诉却执行无果的判决书？
是南京孙女士803万打水漂的"乐享果玩"，还是温州周先生2200万砸向涉嫌传销项目的赌博式押注？
港交所的上市委员会和潜在投资者需要评估的不只是一个IPO定价，而是一个更根本的问题：
当一家企业的利润全部来自纸面上的估值变动，经营现金流三年半累计净流出近8亿元，控股股东一边当客户一边套现28亿，上百名投资者的胜诉判决沦为"法律白条"——这样的商业模式，是否符合上市的基本条件？
上市从来不是终点，而是接受更严苛市场检验的开始。
对于天九共享而言，其真正的挑战在于：如何用长期、透明、经得起周期考验的经营业绩，来回应市场对其商业故事真实性与价值可持续性的根本问询。
而那些仍在维权群里的投资者们，大概也在等着同一个答案。（资钛出品）
（本文所有数据均来自天九企服港交所招股书、新浪财经财富情报局、腾讯新闻、法制理论研究等公开信息源。本文不构成任何投资建议，投资者应独立判断并自行承担风险。）
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